惠譽(yù)評(píng)級(jí)已將萬(wàn)華化學(xué)集團(tuán)股份有限公司(萬(wàn)華化學(xué))的長(zhǎng)期外幣和本幣發(fā)行人違約評(píng)級(jí)從‘BBB-’級(jí)上調(diào)至‘BBB’級(jí)，評(píng)級(jí)展望為穩(wěn)定?；葑u(yù)同時(shí)將公司的高級(jí)無(wú)抵押評(píng)級(jí)從‘BBB-’級(jí)上調(diào)至‘BBB’級(jí)，并將Wanhua Chemical International Holding Co., Ltd.發(fā)行的10億人民幣、票息率4.5%、2017年到期的高級(jí)無(wú)抵押票據(jù)的評(píng)級(jí)從‘BBB-’級(jí)上調(diào)至‘BBB’級(jí)。
評(píng)級(jí)上調(diào)主要是由于在成功提升其煙臺(tái)廠業(yè)務(wù)后，萬(wàn)華化學(xué)的財(cái)務(wù)狀況和業(yè)務(wù)多元化顯著改善。穩(wěn)定的評(píng)級(jí)展望反映出我們預(yù)計(jì)萬(wàn)華化學(xué)及其母公司萬(wàn)華實(shí)業(yè)集團(tuán)有限公司(萬(wàn)華實(shí)業(yè)，對(duì)萬(wàn)華化學(xué)持股47.92%)將在之后維持正的自由現(xiàn)金流。
關(guān)鍵評(píng)級(jí)驅(qū)動(dòng)因素
財(cái)務(wù)狀況顯著改善：2016年，萬(wàn)華化學(xué)的財(cái)務(wù)指標(biāo)大幅改善，主要是由于其非二苯基甲烷二異氰酸酯(MDI)業(yè)務(wù)的價(jià)格回升以及石化、功能和特種化學(xué)品細(xì)分領(lǐng)域業(yè)務(wù)因公司的煙臺(tái)工廠開始生產(chǎn)石化產(chǎn)品而上升。公司的收入同比增長(zhǎng)54%至299億人民幣，其中MDI業(yè)務(wù)占43%(2015年為64%)。2016年，公司的經(jīng)營(yíng)EBITDA利潤(rùn)率由2015年的26.8%升高至31.2%，因?yàn)闊熍_(tái)新工廠使公司實(shí)現(xiàn)了更高程度的垂直整合，進(jìn)而使MDI 生產(chǎn)成本降低。
因此，萬(wàn)華化學(xué)在2016年首次取得正的自由現(xiàn)金流，其運(yùn)營(yíng)資金流調(diào)整后的凈杠桿率降至2.9倍(2015財(cái)年為5.4倍)。這也使其母公司萬(wàn)華實(shí)業(yè)取得了強(qiáng)勁的業(yè)績(jī)，因?yàn)槿f(wàn)華化學(xué)在萬(wàn)華實(shí)業(yè)的收入和經(jīng)營(yíng)EBITDA中分別占78%和82%?；葑u(yù)預(yù)計(jì)，2018年，強(qiáng)勁的EBITDA和有節(jié)制的資本開支將使萬(wàn)華化學(xué)和萬(wàn)華實(shí)業(yè)均能維持正的自由現(xiàn)金流生成。我們預(yù)計(jì)，鑒于公司在MDI領(lǐng)域的全球領(lǐng)先地位以及有利的市場(chǎng)展望，公司的經(jīng)營(yíng)EBITDA利潤(rùn)率將維持在約22%-28%。
業(yè)務(wù)更加多元化：2016年，萬(wàn)華化學(xué)的產(chǎn)品組合也大幅改善，因?yàn)槠錈熍_(tái)工廠產(chǎn)量的增加，增加了液化石油氣為原料的石化產(chǎn)品，例如丙烯、環(huán)氧丙烷、甲基叔丁基醚和丙烯酸，以及其他高利潤(rùn)率的特種化學(xué)品和功能化學(xué)品(如脂肪族異氰酸酯)。萬(wàn)華化學(xué)來(lái)自MDI的毛利潤(rùn)比例從2015年的73%降至2016年的61%。我們預(yù)計(jì)，來(lái)自非MDI領(lǐng)域的收入將占萬(wàn)華化學(xué)2017年總收入的67%左右，而2016年該比例為57%。
保持領(lǐng)先的市場(chǎng)地位：萬(wàn)華化學(xué)仍然是全球領(lǐng)先的MDI制造商。萬(wàn)華化學(xué)和萬(wàn)華實(shí)業(yè)全資所有的歐洲BorsodChem Zrt(BC)公司共有210萬(wàn)噸的MDI產(chǎn)能，約占全球總產(chǎn)能的28%。MDI市場(chǎng)高度集中，前五名的生產(chǎn)企業(yè)約占全球總產(chǎn)能的80%。
評(píng)級(jí)考量摘要
萬(wàn)華化學(xué)的評(píng)級(jí)與Solvay SA(BBB/穩(wěn)定)和陶氏化學(xué)(BBB/評(píng)級(jí)觀察正面狀態(tài))等獲得BBB評(píng)級(jí)的化工類企業(yè)相一致。萬(wàn)華化學(xué)的EBITDA利潤(rùn)率和杠桿率與這些同企業(yè)企業(yè)相比較好，但地域多元化和產(chǎn)品多元化相對(duì)較弱。
關(guān)鍵評(píng)級(jí)假設(shè)
對(duì)萬(wàn)華化學(xué)的評(píng)級(jí)研究中惠譽(yù)的關(guān)鍵評(píng)級(jí)假設(shè)包括：
- 2017年和2018年的經(jīng)營(yíng)EBITDA利潤(rùn)率分別為27.7%和25.3%
- 2017年資本開支約為60億人民幣，2018年為49億人民幣，2019年為46億人民幣，與管理層的預(yù)期一致
- 萬(wàn)華實(shí)業(yè)除了對(duì)萬(wàn)華化學(xué)和BC公司的投資之外沒有其他重大投資
評(píng)級(jí)敏感性
負(fù)面：可能單獨(dú)或共同導(dǎo)致惠譽(yù)采取負(fù)面評(píng)級(jí)行動(dòng)的未來(lái)發(fā)展因素包括：
- 失去在核心領(lǐng)域內(nèi)的領(lǐng)先市場(chǎng)地位
- 萬(wàn)華化學(xué)和萬(wàn)華實(shí)業(yè)未能持續(xù)生成正的自由現(xiàn)金流
- 萬(wàn)華實(shí)業(yè)的運(yùn)營(yíng)資金流調(diào)整后的凈杠桿率持續(xù)高于4.0倍
- 萬(wàn)華化學(xué)的運(yùn)營(yíng)資金流調(diào)整后的凈杠桿率持續(xù)高于3.0倍
正面：惠譽(yù)認(rèn)為，在萬(wàn)華化學(xué)和萬(wàn)華實(shí)業(yè)的財(cái)務(wù)業(yè)績(jī)?cè)诟L(zhǎng)期內(nèi)都出現(xiàn)持續(xù)的改善(包括持續(xù)生成正的自由現(xiàn)金流和杠桿率水平降低)之前，未來(lái)12至18個(gè)月內(nèi)不會(huì)采取正面評(píng)級(jí)行動(dòng)。
流動(dòng)性
萬(wàn)華化學(xué)的流動(dòng)性受到其大量未用的銀行信用額度的支撐。截至2016年底，萬(wàn)華化學(xué)共有20億人民幣的可用現(xiàn)金和298億人民幣的未用銀行信用額度，未償?shù)亩唐趥鶆?wù)共計(jì)143億人民幣。
