昨晚萬華終于發(fā)布了2019年一季報(bào)，營(yíng)收159.5億，同比減少8.3%;歸母27.96億，同比減少45.98%;扣非24.16億，同比減少49.14%?？粗峭樔说模欢讶擞衷摯笳f周期股業(yè)績(jī)下滑了。但是對(duì)于一直跟著萬華的人則不這么看，這個(gè)業(yè)績(jī)已經(jīng)相對(duì)不錯(cuò)，只是略低于之前自己25億-30億的預(yù)期，但如果不扣非的話，也還算馬馬虎虎吧。原因是自己對(duì)出口以及海外市場(chǎng)價(jià)格偏低估算不足。公司電話會(huì)議中提到，海外提價(jià)速度慢于國(guó)內(nèi)，提價(jià)幅度一般在50-100歐元/噸，不像國(guó)內(nèi)直接1000、2000塊錢地往上漲，所以現(xiàn)在國(guó)內(nèi)MDI價(jià)格基本是全球最高的。但是話說回來，提價(jià)速度慢也有個(gè)好處，漲起來慢，跌起來也慢，可以多少平滑些業(yè)績(jī)，降低點(diǎn)波動(dòng)。
數(shù)據(jù)來源：海通化工
上面兩張圖是今年一季度國(guó)內(nèi)聚合MDI出口情況。很明顯，雖然今年三月國(guó)內(nèi)MDI價(jià)格大漲，但出口價(jià)格變化不大，出口均價(jià)仍在1400-1500美元/噸，相當(dāng)于國(guó)內(nèi)含稅價(jià)1.1萬/噸。根據(jù)公司電話會(huì)議介紹，國(guó)外價(jià)格最低在1300美元/噸，也就是說，當(dāng)前出口價(jià)格仍在底部區(qū)間。所以對(duì)萬華來說，Q1業(yè)績(jī)的環(huán)比增長(zhǎng)是僅靠國(guó)內(nèi)的價(jià)格拉動(dòng)的(出口的量至少占三分之一吧)。這既是個(gè)好消息，又是個(gè)壞消息。好的是，進(jìn)一步證明的萬華的盈利能力，以及后續(xù)的增長(zhǎng)空間(出口價(jià)格上行);壞的是，如果海外需求不能有效上行，出口價(jià)格持續(xù)維持在低位，則萬華Q2的業(yè)績(jī)可能會(huì)低于預(yù)期。
還是先來看看萬華主要產(chǎn)品Q1銷量情況：
聚氨酯系列65萬噸左右的產(chǎn)銷量，2018年產(chǎn)量42.1萬噸，今年Q1增長(zhǎng)明顯，但是有并表因素和TDI投產(chǎn)，所以還是得拆一下。
1)假設(shè)Q1產(chǎn)能為30萬噸TDI平均開工率為30%，產(chǎn)量為2.25萬噸;
2)BC的MDI+TDI產(chǎn)能55萬噸，相當(dāng)于國(guó)內(nèi)180萬噸產(chǎn)能的30%。
3)去年Q4聚氨酯系列產(chǎn)量47.7萬噸，加入前面兩項(xiàng)，MDI增長(zhǎng)30%+TDI2.25萬噸計(jì)算，則為64.25萬噸?？紤]到Q1的春節(jié)需求會(huì)相對(duì)弱于Q4，所以Q1萬華的這個(gè)產(chǎn)銷量還是不錯(cuò)的。石化系列和精細(xì)化工沒啥太多可說的，正常發(fā)展。Q1還行，那Q2呢?MDI價(jià)格一路漲上來，Q2利潤(rùn)能回升到多少?通過價(jià)差來估算下。國(guó)內(nèi)市場(chǎng)部分，通過wind查詢?nèi)ツ闝2市場(chǎng)報(bào)價(jià)，聚合MDI為2.15萬元/噸，純MDI為2.94萬元/噸。目前市場(chǎng)聚合MDI價(jià)格為1.8萬元/噸，純MDI為2.37萬元/噸，假設(shè)6月份維持當(dāng)前市場(chǎng)情況，則MDI市場(chǎng)價(jià)比去年Q2低0.42萬元/噸(聚合：純?yōu)?:1)。成本方面，去年Q2純苯均價(jià)為6200元/噸，目前價(jià)格為4500元/噸，每噸MDI需要0.6X噸純苯，則純苯方面可以減少1000塊錢的成本，再考慮到增值稅以及大客戶優(yōu)惠，估計(jì)反映到實(shí)際價(jià)格上，每噸可能僅比去年少賺2000塊左右。按Q2 40萬噸MDI銷量計(jì)算，則減少8億利潤(rùn)，如果考慮到一些量上的增長(zhǎng)，MDI估計(jì)比去年少賺5個(gè)億左右。海外部分，歐洲BC公司情況不太好說，最近經(jīng)濟(jì)貌似又要衰退，只能暫時(shí)按業(yè)績(jī)承諾來拍腦袋，每個(gè)季度3.5億凈利。石化和精細(xì)化工按小幅增長(zhǎng)考慮，利潤(rùn)貢獻(xiàn)希望能在抵掉管理費(fèi)用、研發(fā)費(fèi)用的增長(zhǎng)后還有剩余。這么算的話，不考慮TDI、MMA、PMMA等新投產(chǎn)產(chǎn)品，萬華Q2凈利潤(rùn)在38億左右，相比Q1的扣非24億，增長(zhǎng)14億。
用簡(jiǎn)單方法來核算，目前MDI的市場(chǎng)價(jià)跟去年Q3相近，參照去年Q3的聚氨酯系列銷售價(jià)格1.57萬元/噸，預(yù)計(jì)今年Q2的銷售均價(jià)也應(yīng)該在此附近，相較Q1的1.25萬元的均價(jià)，增長(zhǎng)3000元/噸，按聚氨酯系列65萬噸銷量，Q1的綜合稅率估算，多貢獻(xiàn)凈利15.6億，與上面算法還算接近。但是，這里面的不確定因素就是出口方面的價(jià)格能否像國(guó)內(nèi)的一樣快速起來以及新產(chǎn)品能否不拖后腿，從TDI當(dāng)前的價(jià)格來看，TDI應(yīng)該能貢獻(xiàn)些利潤(rùn)，MMA、PMMA則不太清楚。還有增值稅從16%降到13%對(duì)萬華能增加多少利潤(rùn)也難以確定，現(xiàn)在看，終端價(jià)格比較堅(jiān)挺，估計(jì)能給自己多留下點(diǎn)，差不多算是1個(gè)億吧。
綜上考慮，如果出口價(jià)格持續(xù)低迷或者上漲緩慢的話，萬華Q2的凈利潤(rùn)有可能會(huì)低于38，按出口20萬噸，如果每噸少賺2000塊，就是少4個(gè)億，所以目前看萬華Q2扣非應(yīng)該在35-40億之間。在一季報(bào)之前算的Q2歸母45-50億，由于對(duì)海外價(jià)格上升緩慢預(yù)估不足，還是顯得過于樂觀了。。。目前按照Q2扣非35-40億，歸母40-45億來算的話，加上Q1歸母27億，將H1歸母預(yù)期從75億調(diào)低到67-72億。年化扣非140-160億，對(duì)應(yīng)當(dāng)前1381億市值，算是9倍PE吧
