我關(guān)注這家公司純屬巧合，一次刷雪球的時(shí)候看到董事長(zhǎng)在回復(fù)散戶的問(wèn)題，還有持有股票買產(chǎn)品還打折，我就好奇去看了這家公司，當(dāng)時(shí)也就看了F10，覺(jué)得財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)一般。過(guò)了一段時(shí)間，又關(guān)注到董事長(zhǎng)在回復(fù)，所以去看了他的回復(fù)和他寫的文章，覺(jué)得好像公司還不錯(cuò)。
昨天報(bào)告寫了一大半，研報(bào)，招股書也看了，財(cái)務(wù)報(bào)表也看了，當(dāng)看公司高管的時(shí)候，發(fā)現(xiàn)財(cái)務(wù)總監(jiān)換的勤快，頓時(shí)感覺(jué)不香了，于是花了9.9在雪球上提問(wèn)董事長(zhǎng)。董事長(zhǎng)也回復(fù)了，突然感覺(jué)又有點(diǎn)香了。
倪總，您好，請(qǐng)問(wèn)公司更換財(cái)務(wù)總監(jiān)的頻率有點(diǎn)高是出于什么原因呢?2016年5月上市前夕財(cái)務(wù)總監(jiān)宗斌離任，宗斌在2015年12月才被聘任為財(cái)務(wù)總監(jiān);紀(jì)建龍繼任;2019年4月劉濤任財(cái)務(wù)總監(jiān)，當(dāng)年12月便離職，從年報(bào)來(lái)看，劉濤應(yīng)該是外聘的，目前董秘付冬情代理財(cái)務(wù)總監(jiān)。
增量市場(chǎng)+集中度的提升
夢(mèng)百合是國(guó)內(nèi)大型記憶綿家居制品生產(chǎn)及出口企業(yè)之一，主營(yíng)業(yè)務(wù)為記憶綿床墊、枕頭及其他家居制品的研發(fā)、生產(chǎn)及銷售，具體產(chǎn)品包括記憶綿床墊、記憶綿枕等。
記憶綿家居制品作為新興消費(fèi)品，是對(duì)彈簧床墊、纖維填充枕頭等傳統(tǒng)家居用品的替代產(chǎn)品，市場(chǎng)需求受當(dāng)?shù)鼐用袷杖胨降挠绊懗潭容^高;歐美等發(fā)達(dá)地區(qū)及國(guó)家的記憶綿家居產(chǎn)品推廣時(shí)間長(zhǎng)，市場(chǎng)認(rèn)知和接受程度較高，市場(chǎng)需求在穩(wěn)定中保持增長(zhǎng)。發(fā)展中國(guó)家和地區(qū)居民收入水平較低，記憶綿家居制品市場(chǎng)尚處于起步和快速發(fā)展階段。隨著發(fā)展中國(guó)家居民可支配收入的提高和健康意識(shí)的增強(qiáng)，記憶綿家居制品的市場(chǎng)占有率將不斷提升。
目前美國(guó)是全球最大的床墊消費(fèi)國(guó)，2014年美國(guó)床墊市場(chǎng)規(guī)模達(dá)到67億美元，龐大的市場(chǎng)空間為記憶綿床墊市場(chǎng)的發(fā)展提供了基礎(chǔ)。從市場(chǎng)構(gòu)成上看，記憶綿床墊逐步成為美國(guó)床墊市場(chǎng)的重要組成部分，目前美國(guó)記憶綿床墊占床墊市場(chǎng)的份額約為15%左右。
根據(jù)ISPA統(tǒng)計(jì)，2004-2015年，美國(guó)市場(chǎng)記憶綿床墊等功能性床墊的銷售規(guī)模由6.25億美元上升至17.88億美元，年均復(fù)合增長(zhǎng)率達(dá)10.03%。而同期彈簧床墊的銷售規(guī)模由33.05億美元上升至49.36億美元，年均復(fù)合增長(zhǎng)率只有3.71%。
隨著中國(guó)居民收入水平和國(guó)內(nèi)城鎮(zhèn)化率水平的不斷提高，國(guó)內(nèi)床墊市場(chǎng)發(fā)展較為迅速，2002
年至2014年中國(guó)床墊消費(fèi)規(guī)模由6.76億美元增長(zhǎng)到68億美元，復(fù)合增長(zhǎng)率達(dá)到21.21%。
2010-2018年我國(guó)床墊消費(fèi)額(出廠端)從38.71億美元(約274億元)增長(zhǎng)至83.68億美元(約592億元)，復(fù)合增長(zhǎng)率為10.12%。考慮到我國(guó)床墊行業(yè)出口額同比下降和國(guó)內(nèi)消費(fèi)市場(chǎng)的影響，2019年我國(guó)床墊行業(yè)的市場(chǎng)規(guī)模約652億元。
2019年受全球經(jīng)濟(jì)下行、“中美貿(mào)易戰(zhàn)”等因素影響，進(jìn)出口總額有所下降。2019年我國(guó)床墊行業(yè)進(jìn)出口合計(jì)19.12億美元，較2018年同期下降13.6%。從行業(yè)進(jìn)出口總體來(lái)看，目前我國(guó)床墊行業(yè)出口為主，2019年的貿(mào)易順差為16.62億美元。
從床墊市場(chǎng)構(gòu)成上來(lái)看，受居民收入水平及傳統(tǒng)消費(fèi)習(xí)慣影響，記憶綿床墊在國(guó)內(nèi)尚處于產(chǎn)品導(dǎo)入期，記憶綿床墊市場(chǎng)占比約為5%至10%左右，記憶綿床墊市場(chǎng)空間廣闊。
以2019年652億的床墊規(guī)模測(cè)算，記憶綿的市場(chǎng)規(guī)模為32.6-65.2億。2019年夢(mèng)百合的營(yíng)收為38億，其中內(nèi)銷占比18.58%，營(yíng)收7.04億。國(guó)內(nèi)記憶綿床墊營(yíng)收或在3億左右，占市場(chǎng)規(guī)模4.6%-9.2%。市場(chǎng)占有率有望繼續(xù)提升。
我國(guó)床墊行業(yè)表現(xiàn)“大行業(yè)小公司”的特征，雖然我國(guó)床墊業(yè)市場(chǎng)規(guī)模已超越美國(guó)成為全球最大的床墊消費(fèi)市場(chǎng)，但從市場(chǎng)集中度的角度來(lái)看，2018年我國(guó)床墊行業(yè)集中度CR3為27.8%，市場(chǎng)還未出現(xiàn)一家獨(dú)大的龍頭品牌。2019年我國(guó)床墊行業(yè)集中度CR3，提升至30.4%，一定程度上說(shuō)明了行業(yè)整合速度在加快。
在出口方面，公司的集中度也在提升，主要得益于公司在ODM的品質(zhì)和歐美大客戶的信賴。2013年至2015年，公司記憶綿家居制品出口占同類產(chǎn)品出口比重分別為8.24%、9.63%、10.18%。2014、2015兩年國(guó)內(nèi)記憶棉出口增速5.83%、2.95%;夢(mèng)百合2014、2015兩年出口增速分別為23.57%、8.67%。
競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手
歐美發(fā)達(dá)地區(qū)是全球主要的記憶綿家居制品消費(fèi)區(qū)域，而該等地區(qū)記憶綿家居制品品牌商由于人力成本等因素，生產(chǎn)規(guī)模相對(duì)有限，更多地利用自身的銷售渠道和品牌優(yōu)勢(shì)，通過(guò)從發(fā)展中國(guó)家或地區(qū)進(jìn)口OEM、ODM產(chǎn)品滿足其境內(nèi)記憶綿家居制品的市場(chǎng)需求。
國(guó)內(nèi)記憶綿家居制品行業(yè)起步相對(duì)較晚，行業(yè)內(nèi)生產(chǎn)企業(yè)主要為境外品牌商、品牌商提供OEM、ODM產(chǎn)品。2008至2015年，上述兩類商品出口復(fù)合增長(zhǎng)率達(dá)到12.44%，國(guó)內(nèi)記憶綿家居制品出口規(guī)模呈穩(wěn)定增長(zhǎng)態(tài)勢(shì)。
近年來(lái)，國(guó)內(nèi)記憶綿家居行業(yè)發(fā)展速度較快，行業(yè)內(nèi)企業(yè)數(shù)量增多，兩極分化嚴(yán)重。因技術(shù)實(shí)力不足且生產(chǎn)規(guī)模有限，小型生產(chǎn)企業(yè)較難進(jìn)入知名品牌商的供應(yīng)體系，從而無(wú)法參與國(guó)際市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)。該等企業(yè)的產(chǎn)品主要用于內(nèi)銷，技術(shù)含量較低且同質(zhì)化程度嚴(yán)重，競(jìng)爭(zhēng)相對(duì)激烈。夢(mèng)百合、盛諾集團(tuán)有限公司和際諾思(廈門)輕工制品有限公司等少數(shù)規(guī)?；a(chǎn)企業(yè)憑借技術(shù)實(shí)力和規(guī)模優(yōu)勢(shì)在國(guó)內(nèi)外市場(chǎng)展開(kāi)競(jìng)爭(zhēng)，市場(chǎng)份額相對(duì)穩(wěn)定。
公司在推進(jìn)ODM業(yè)務(wù)持續(xù)發(fā)展的同時(shí)，公司以金睡蓮科技、美國(guó)夢(mèng)百合等子公司作為業(yè)務(wù)平臺(tái)，不斷加強(qiáng)“MLILY”等自有品牌的市場(chǎng)推廣及渠道建設(shè)，直營(yíng)、加盟、酒店合作和電子商務(wù)等多渠道交叉銷售網(wǎng)絡(luò)已初具規(guī)模。
目前國(guó)內(nèi)床墊市場(chǎng)中，一半以上仍為傳統(tǒng)海綿彈簧床墊，12%/11%為棕墊和乳膠床墊。對(duì)標(biāo)美國(guó)記憶綿床墊20%的滲透率，仍有較大提升空間。
公司銷售模式：
夢(mèng)百合針對(duì)內(nèi)銷、外銷業(yè)務(wù)不同的銷售特點(diǎn)，考慮目標(biāo)市場(chǎng)特點(diǎn)、自主品牌推廣效果、便于客戶體驗(yàn)及感受等因素，采取了具有針對(duì)性的多樣化銷售模式。其中，外銷業(yè)務(wù)下，發(fā)行人以O(shè)DM銷售模式和經(jīng)銷模式為主，內(nèi)銷業(yè)務(wù)下，發(fā)行人構(gòu)建了包括ODM銷售模式、直營(yíng)模式、特許加盟模式、網(wǎng)絡(luò)銷售模式和其他模式在內(nèi)的多樣化立體式營(yíng)銷網(wǎng)絡(luò)體系，具體如下：
外銷：
ODM模式：2013-2016年上半年，發(fā)行人外銷ODM業(yè)務(wù)中，家居貿(mào)易商占比分別為59.75%、61.52%、54.90%及66.45%。
經(jīng)銷模式：為快速打開(kāi)境外自主品牌市場(chǎng)，構(gòu)建境外供應(yīng)鏈體系，節(jié)省境外渠道拓展成
本，公司自主品牌外銷部分采取經(jīng)銷模式。報(bào)告期內(nèi)，外銷經(jīng)銷模式收入分別為4,295.73萬(wàn)元、7,866.07萬(wàn)元、14,463.52萬(wàn)元和6,467.84萬(wàn)元，占銷售收入比例分別為4.51%、6.79%、10.52%和8.38%。
![]() 
內(nèi)銷：
ODM模式：公司與北極絨、睡眠博士等境內(nèi)家居用品知名品牌合作，為其提供ODM
服務(wù)。
直營(yíng)模式：直營(yíng)模式是指由公司及公司銷售子公司通過(guò)開(kāi)設(shè)直營(yíng)門店或?qū)９?，直接將自主品牌商品銷售給消費(fèi)者的銷售模式。直營(yíng)模式下，公司及子公司投資開(kāi)設(shè)銷售網(wǎng)點(diǎn)，派出人員進(jìn)行直接管理，單店資金投入量較大，管理及運(yùn)營(yíng)成本較高。直營(yíng)店及專柜一般選址在一線城市的核心商區(qū)開(kāi)設(shè)，其品牌形象宣傳作用及門店示范作用較強(qiáng)。截止2019年末，公司共設(shè)立境內(nèi)直營(yíng)門店/專柜121家。
特許加盟模式：特許加盟模式是指發(fā)行人將自有品牌、商標(biāo)等以特許加盟合同或協(xié)議的形式授予特許加盟商使用，并設(shè)計(jì)統(tǒng)一的終端品牌形象，向特許加盟商提供店面裝修補(bǔ)貼、人員培訓(xùn)、經(jīng)營(yíng)管理等方面的幫助，并提供產(chǎn)品建議零售價(jià);特許加盟商按特許加盟合同規(guī)定一般采取買斷式銷售，自行承擔(dān)經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)。截至報(bào)告期末，公司共設(shè)立境內(nèi)特許加盟門店525家。
公司在2017年年報(bào)提出3年千店的計(jì)劃，全力拓展國(guó)內(nèi)網(wǎng)點(diǎn)，建立穩(wěn)定的銷售網(wǎng)絡(luò)，大力提升單店坪效比。渠道系統(tǒng)拓展聚焦三大策略:多開(kāi)店、快開(kāi)店、開(kāi)好店，同時(shí)探索與強(qiáng)化線上線下一體化。
直營(yíng)店對(duì)于自有品牌的宣傳是有利的，但是由于直營(yíng)店屬于重資產(chǎn)模式，過(guò)多一方面管理半徑增加，另一方面不能快速的搶占市場(chǎng)。
2019年新開(kāi)434家店，關(guān)閉44家店;如果今年不受疫情影響，千店的計(jì)劃可能實(shí)現(xiàn)。記憶綿床墊目前還在消費(fèi)者教育期，一二線城市消費(fèi)水平高較容易接受，而其它城市接受度或許不高。短短幾年增加如此多的加盟商，對(duì)于公司而言搶占市場(chǎng)是有利的，對(duì)于經(jīng)銷商而言，無(wú)非就是為了利潤(rùn)，倘若貨壓在渠道銷售不利，公司又沒(méi)有相關(guān)的退換貨政策，那么對(duì)于經(jīng)銷商而言或許是災(zāi)難。短期對(duì)于公司的營(yíng)收有大的提振，但如果貨一旦壓在渠道，對(duì)于公司國(guó)內(nèi)營(yíng)收而言，會(huì)受影響。東阿阿膠就是先例。
2013年，加盟商提貨后240天內(nèi)可換貨并根據(jù)換貨期長(zhǎng)短按70%-90%折算進(jìn)行換貨。首批提貨(特價(jià)品除外)可100%換貨，后期提貨可在10%內(nèi)貨。2014年開(kāi)始，所有非質(zhì)量問(wèn)題或非公司原因造成的損毀，自客戶收貨后概不退換。
網(wǎng)絡(luò)銷售模式：網(wǎng)絡(luò)銷售是指發(fā)行人通過(guò)在天貓商城、土巴兔、齊家網(wǎng)等電商平臺(tái)開(kāi)設(shè)品牌直營(yíng)店進(jìn)行線上銷售的模式。
其他模式：發(fā)行人還與亞朵、華住、宜必思等連鎖酒店，索菲亞家居等建立了合作代銷關(guān)系，利用上述企業(yè)銷售網(wǎng)絡(luò)進(jìn)行銷售。
不管是國(guó)外還是國(guó)內(nèi)的ODM，毛利率都不高，而OBM顯然是高于ODM的，而國(guó)外OBM的占比在提高，一方面國(guó)外對(duì)記憶棉的接受度高，另一方面說(shuō)明公司國(guó)外自有品牌的推廣有效，可以復(fù)制到國(guó)內(nèi)。
國(guó)內(nèi)目前市場(chǎng)處于培育期，營(yíng)收仍然是以O(shè)DM為主，直營(yíng)模式雖然增速快，毛利率高，但是投入費(fèi)用大，作為品牌宣傳是有利的，但是如果大量直營(yíng)模式對(duì)于公司而言是重資產(chǎn)，還是要指望加盟商。
公司與亞朵、華住、宜必思等連鎖酒店合作是一個(gè)新的渠道，推廣自主品牌。與索菲亞合作還有攜程也是類似的方式，這有利于公司樹(shù)立自主品牌，把記憶綿這個(gè)品類做大，龍頭自然而然更受益。夢(mèng)百合的零壓房合作酒店2800多家，全國(guó)零壓房數(shù)量超過(guò)30萬(wàn)間。
競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)：
1.客戶優(yōu)勢(shì)：經(jīng)過(guò)多年國(guó)際市場(chǎng)的拓展，公司擁有較為穩(wěn)定的客戶群體，并間接為JYSK、MACY'S、LOWE'S等境外知名企業(yè)提供ODM產(chǎn)品。
2.品牌優(yōu)勢(shì)：公司從設(shè)立以來(lái)一直從事記憶綿家居制品的研發(fā)、生產(chǎn)與銷售，在保持ODM
業(yè)務(wù)穩(wěn)定發(fā)展的同時(shí)，公司采取多品牌、多渠道的發(fā)展戰(zhàn)略進(jìn)行自主品牌業(yè)務(wù)的拓展，逐步實(shí)現(xiàn)公司由ODM廠商向OBM廠商的轉(zhuǎn)型。公司逐步建立以“MLILY”為主的自有品牌體系，其中“MLILY”品牌被評(píng)為江蘇省重點(diǎn)培育和發(fā)展的國(guó)際知名品牌。
為推動(dòng)公司自主品牌業(yè)務(wù)的發(fā)展，公司以金睡蓮科技、美國(guó)夢(mèng)百合等子公司為平臺(tái)專門從事自主品牌業(yè)務(wù)，逐步建立起“加盟+直營(yíng)”為主的營(yíng)銷網(wǎng)絡(luò)，并與國(guó)外進(jìn)口批發(fā)商、全國(guó)性家居賣場(chǎng)、區(qū)域性家居賣場(chǎng)逐步建立起良好的合作關(guān)系，形成多渠道的營(yíng)銷網(wǎng)絡(luò)體系。隨著自主品牌營(yíng)銷網(wǎng)絡(luò)建設(shè)成效的逐步顯現(xiàn)，公司自主品牌業(yè)務(wù)發(fā)展迅速。
3.規(guī)?；瘍?yōu)勢(shì)：可實(shí)現(xiàn)年產(chǎn)記憶綿床墊220萬(wàn)個(gè)、記憶綿枕900萬(wàn)個(gè)的生產(chǎn)能力。規(guī)?；纳a(chǎn)能力可以提升公司的競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)。首次招股募集資金主要用于記憶綿床墊、枕頭技改及擴(kuò)產(chǎn)項(xiàng)目、研發(fā)中心建設(shè)項(xiàng)目以及營(yíng)銷網(wǎng)絡(luò)建設(shè)項(xiàng)目。項(xiàng)目達(dá)產(chǎn)后，將新增記憶綿床墊產(chǎn)能148
萬(wàn)個(gè)，記憶綿枕產(chǎn)能362萬(wàn)個(gè)。
2020年的定增已經(jīng)通過(guò)證監(jiān)會(huì)的批準(zhǔn)，擬募集資金6.93億，用于美國(guó)、塞爾維亞工廠的建設(shè)，補(bǔ)充流動(dòng)資金。
公司目前在國(guó)內(nèi)江蘇如皋基地已具備一定產(chǎn)能，塞爾維亞基地具備8-10億產(chǎn)能，美國(guó)項(xiàng)目規(guī)劃6-8億產(chǎn)能，泰國(guó)通過(guò)租賃和自建工廠方式布局8-10億產(chǎn)能。
作為家具行業(yè)，產(chǎn)品同質(zhì)化嚴(yán)重，行業(yè)屬性限定了企業(yè)很難具有相對(duì)高的護(hù)城河。不過(guò)由于公司自成立以來(lái)一直深耕記憶綿，深得國(guó)外大客戶青睞，國(guó)外客戶較為穩(wěn)定，在ODM的同時(shí)也在打造OBM，而且目前來(lái)看，OBM正在大力推廣，在國(guó)內(nèi)有望領(lǐng)先其他絕大部分競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手，由ODM轉(zhuǎn)向OBM在國(guó)內(nèi)成功的概率大。就如同董事長(zhǎng)說(shuō)，如果真要算護(hù)城河的話那就是各方面都比競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手好一點(diǎn)。
相關(guān)風(fēng)險(xiǎn)：
一：匯率波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)
報(bào)告期內(nèi)，公司美國(guó)市場(chǎng)收入比重達(dá)50%左右。公司以外銷為主，考慮到人民幣對(duì)美元的匯率波動(dòng)相對(duì)較小，因此公司與海外客戶簽訂合同時(shí)，主要以美元作為結(jié)算幣種。
人民幣匯率波動(dòng)對(duì)公司經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)的影響主要體現(xiàn)在：一方面，人民幣處于升值或貶值趨勢(shì)時(shí)，公司產(chǎn)品在海外市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)力下降或上升;另一方面，自確認(rèn)銷售收入形成應(yīng)收賬款至收匯期間，公司因人民幣匯率波動(dòng)而產(chǎn)生匯兌損益，直接影響公司業(yè)績(jī)。
二：出口退稅政策變動(dòng)的風(fēng)險(xiǎn)
公司產(chǎn)品出口主要通過(guò)94042100、94049090類別，執(zhí)行的出口退稅率分別為15%、17%，出口退稅率相對(duì)較高;在其他條件不變的情況下，若出口退稅率下降1%，對(duì)公司利潤(rùn)總額的影響如下表所示：
三：原材料價(jià)格波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)
報(bào)告期內(nèi)，公司原材料成本占公司生產(chǎn)成本比重相對(duì)較高，報(bào)告期內(nèi)，公司原材料占成本的比重分別為81.63%、79.05%、76.62%、71.41%。
2017-2018年受原材料價(jià)格影響，公司成本上升，毛利率下降，出現(xiàn)增收不增利的情況，一方面由于原材料漲價(jià)過(guò)猛，原先定好的采供合同供應(yīng)商拒絕執(zhí)行，目前公司正在起訴相關(guān)公司。不過(guò)根據(jù)董事長(zhǎng)說(shuō)法，未來(lái)原材料的波動(dòng)不會(huì)那么大，并且全球化采購(gòu)原材料，供應(yīng)鏈更加國(guó)際化。
四：反傾銷制裁
隨著床墊企業(yè)反傾銷制裁的落地實(shí)施，床墊企業(yè)所面臨的關(guān)稅并未隨著中美貿(mào)易摩擦緩和而有所緩解，隨著國(guó)際形勢(shì)的穩(wěn)定，美國(guó)的焦點(diǎn)或?qū)⒃俅位貧w中美貿(mào)易磋商。同時(shí)，東南亞地區(qū)的進(jìn)口變化也或?qū)⒁鸬诙喌拇矇|反傾銷制裁。
夢(mèng)百合的反傾銷稅率遠(yuǎn)低于其他企業(yè)單獨(dú)征收企業(yè)近
106個(gè)百分點(diǎn)，受反傾銷稅率影響最弱。為應(yīng)對(duì)美國(guó)反傾銷的處罰，公司目前在塞爾維亞、泰國(guó)的生產(chǎn)基地都是百分之百供應(yīng)美國(guó)。國(guó)內(nèi)的產(chǎn)能供應(yīng)除美國(guó)以外的其他地區(qū)及部分不在美國(guó)反傾銷清單里的產(chǎn)品，比如薄墊和枕頭。夢(mèng)百合有望憑借反傾銷稅率最低+海外產(chǎn)能提前布局雙重優(yōu)勢(shì)，搶占國(guó)產(chǎn)床墊的美國(guó)市場(chǎng)份額。
財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)分析：
公司記憶綿床墊是大頭，而且年復(fù)合增速保持在20%以上;記憶棉枕的增速不高;而電動(dòng)床的增速較高，目前營(yíng)收也逐步增大。
公司目前境外營(yíng)收占比仍然超過(guò)80%，而且增速仍然保持20%以上，即使是在毛衣戰(zhàn)的情況依然如此，雖然國(guó)外營(yíng)收以O(shè)DM為主，但足以表明公司海外營(yíng)收的穩(wěn)定性。
國(guó)內(nèi)營(yíng)收增速顯然高于國(guó)外，一方面國(guó)內(nèi)絕對(duì)值小，另一方面國(guó)內(nèi)市場(chǎng)目前處于高速增長(zhǎng)期，3年千店的計(jì)劃正在推進(jìn)中，2019年經(jīng)銷商的營(yíng)收為1.64億，同比增長(zhǎng)362%。只要經(jīng)銷商的局面打開(kāi)，順利的話經(jīng)銷商的營(yíng)收3-5年有望超過(guò)10億。
但是由于國(guó)內(nèi)目前處于記憶綿培育期，再加之單價(jià)稍微較高，屬于消費(fèi)升級(jí)類產(chǎn)品，而且并不是必選消費(fèi)品，這或許限制了其門店區(qū)域，一二三線城市消費(fèi)水平較高，接受度高，更有利于產(chǎn)品的銷售。同時(shí)瘋狂的開(kāi)店必然帶來(lái)終端壓貨的情況，一旦終端動(dòng)銷不好，再加之競(jìng)爭(zhēng)較為激烈，終端會(huì)選擇拋貨，不利于其自有品牌MLily的建設(shè)。
1.公司目前貨幣資金8億，短期負(fù)債10億，1年到期負(fù)債3億。
2.公司近幾年隨著營(yíng)收的增長(zhǎng)，應(yīng)收賬款占比逐漸超過(guò)20%，好在90%是一年之內(nèi)，不過(guò)第一大應(yīng)收方欠款2.78億，近幾年一直在增長(zhǎng)，應(yīng)該是國(guó)外客戶。
3.存貨大幅增長(zhǎng)，公司說(shuō)法是全球產(chǎn)能布局及公司備貨，或許也有毛衣戰(zhàn)的因素。
4.公司投資了春雨醫(yī)生0.85億，不知道這個(gè)是出于何種考慮，它掌握醫(yī)院和患者的信息，需要用到它的數(shù)據(jù)嗎?
5.公司銷售費(fèi)用的增速高于營(yíng)收的增速主要是因?yàn)楣井a(chǎn)品目前處于消費(fèi)者培育期，再加上自有品牌的建設(shè)需要推廣，所以未來(lái)大概率銷售費(fèi)用增速還是會(huì)高于營(yíng)收增速。
6.公司經(jīng)營(yíng)活動(dòng)流量?jī)纛~一直低于凈利潤(rùn)，一方面是因?yàn)閼?yīng)收款的增加，另一方面這行業(yè)賺得也是辛苦錢，沒(méi)啥預(yù)付款。不過(guò)與凈利潤(rùn)的差距還不是很大。
結(jié)論：
大行業(yè)，小公司;ODM作為基本盤，中長(zhǎng)期看OBM和國(guó)內(nèi)市占率的提升。
公司在2019年公布了自有品牌的營(yíng)收為10.2億，營(yíng)收增長(zhǎng)41.05%;其他品牌為27.7億，同比增速為20.02%，自有品牌已經(jīng)占據(jù)了超過(guò)25%的營(yíng)收，說(shuō)明自有品牌已經(jīng)從培育期過(guò)度到成長(zhǎng)期，而且自有品牌的毛利率46.67%高于其他品牌10%。
公司未來(lái)3-5年依然能夠享受增量行業(yè)的高增速。不過(guò)由于新增產(chǎn)能的建成，固定資產(chǎn)的折舊增加，自有產(chǎn)品的推廣也意味著銷售費(fèi)用的增速高于營(yíng)收增速。這也意味著公司的凈利率不會(huì)快速提升，不過(guò)隨著自有品牌的占比逐漸增大，毛利率的提高有利于凈利率的提升，長(zhǎng)期來(lái)看，未來(lái)凈利率有望提升至15%以上，目前還是以11%的凈利潤(rùn)率來(lái)測(cè)算其凈利潤(rùn)。
營(yíng)收方面我預(yù)估比較謹(jǐn)慎：未來(lái)三年海外營(yíng)收預(yù)估15%-20%增速，國(guó)內(nèi)預(yù)估25%-30%增長(zhǎng);2022年國(guó)內(nèi)營(yíng)收13.75億-15.5億，國(guó)外2022年46.95億-53.34億;那么2022年總營(yíng)收為60.7-68.84億，按照11%凈利潤(rùn)率測(cè)算，凈利潤(rùn)為6.67億-6.88億。按照夢(mèng)百合的預(yù)估增速，給25-30倍PE，市值為167-206億。目前市值83億，三年一倍的機(jī)會(huì)。
2019年初公司第一期股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃落地。首次授予股份169.5萬(wàn)份，綁定公司6位高管及57位中層、技術(shù)人員，授予價(jià)格9.55元/股。此次股權(quán)激勵(lì)設(shè)定收入和業(yè)績(jī)考核目標(biāo)，2019/2020/2021年收入不低于36/45/55億元，對(duì)應(yīng)18%/25%/22%的同比增速;凈利潤(rùn)不低于
3.6/5/8億元，對(duì)應(yīng) 83%/39%/60%的同比增速。
|
