有這樣一類龍頭公司，名義上屬于周期性行業(yè)，但在經(jīng)歷行業(yè)洗牌、集中度提升后，它們不僅獲得了更加確定性的成長，還享有壟斷性帶來的估值溢價。這樣的龍頭兼具周期屬性和成長屬性，不僅能受益行業(yè)的周期性回暖，也能以高速成長來弱化周期波動帶來的干擾，比如海螺水泥。
今天給大家分享的是一個處于周期底部企穩(wěn)回升，同時用高速成長去弱化周期波動的化工龍頭——萬華化學(xué)。
一、我們先來看看萬華化學(xué)主要做的是什么生意?
公司從聚氨酯龍頭企業(yè)，逐漸成長為布局全球的化工新材料公司，業(yè)務(wù)覆蓋聚氨酯(MDI為主)、石化、精細化學(xué)品及新材料三大產(chǎn)業(yè)集群。
二、聚氨酯賽道及市場規(guī)模增速
1、聚氨酯主要是用來做什么的?
聚氨酯(PU)全名為聚氨基甲酸酯，產(chǎn)品包括聚氨酯泡沫、氨綸、聚氨酯涂料、膠黏劑等。而合成聚氨酯最關(guān)鍵的上游原材料為——異氰酸酯，以MDI和TDI為主。其中MDI多用于生產(chǎn)制造聚氨酯硬泡，TDI多用于生產(chǎn)聚氨酯軟泡和CASE體系。
聚氨酯材料是一類產(chǎn)品形態(tài)多樣的多用途合成樹脂，它以泡沫、彈性體、涂料、膠粘劑、合成革等多種產(chǎn)品形式，廣泛地應(yīng)用于家電、交通運輸、建筑、紡織服裝領(lǐng)域。
我國MDI下游消費量最大的行業(yè)是白色家電，以冰箱冷柜為主，占比高達30.1%，而美國應(yīng)用最大的是建筑保溫領(lǐng)域。主要原因是歐美發(fā)達國家擁有一系列的節(jié)能環(huán)保法案，有效推動了聚氨酯材料在建筑節(jié)能中的應(yīng)用，而國內(nèi)的政策力度尚不明確，也未達到足夠的力度，因此國內(nèi)建筑用MDI的發(fā)展空間還有待開拓。
此外，目前國內(nèi)生鮮電商行業(yè)發(fā)展迅速，或?qū)⒊蔀镸DI在冷藏冷凍行業(yè)的全新發(fā)力點。與冰箱冷柜相比，冷庫與冷藏車具有更大的容積，將使用更多的聚氨酯隔熱材料，隨著生鮮電商行業(yè)的快速發(fā)展，冷庫與冷藏車的需求增長將成為MDI在冷藏領(lǐng)域的全新增長點。
2、規(guī)模增速：國內(nèi)產(chǎn)量超1300噸占全球一半，增速約5%
縱觀聚氨酯行業(yè)近十年發(fā)展，全球聚氨酯制品消費量年復(fù)合增長率為4.1%，而中國為10.9%。近三年，全球為3.5%，中國為5.4%。按照產(chǎn)業(yè)生命周期理論10%增速的界定，全球聚氨酯產(chǎn)業(yè)在21世紀初就步入成熟期，而中國則在近3年從導(dǎo)入期轉(zhuǎn)為成熟期。2018年，中國聚氨酯制品產(chǎn)量已超過1300萬噸，占全球52%，消費量1180萬噸，占全球48%，是世界聚氨酯產(chǎn)業(yè)的第一大國。
三、聚氨酯的壁壘與競爭格局
1、護城河：合成聚氨酯的難度有多大?
合成聚氨酯的關(guān)鍵原材料異氰酸酯(MDI、TDI)具有較高的技術(shù)壁壘。
MDI是典型的寡頭壟斷型行業(yè)，截至目前，世界上共有少數(shù)幾家化工巨頭擁有MDI自主知識產(chǎn)權(quán)并獨立完成生產(chǎn)，其中包括萬華化學(xué)、巴斯夫、陶氏化學(xué)、科思創(chuàng)、亨斯邁、三井化學(xué)等。
造成MDI行業(yè)寡頭壟斷格局的主要原因是：
(1)技術(shù)壁壘
MDI的生產(chǎn)工藝“液相光氣法”具有較高的技術(shù)壁壘，使用該工藝生產(chǎn)MDI的過程中需要有效控制所需的氯氣與有毒光氣，對生產(chǎn)安全具有非常高的標準。
因此，生產(chǎn)企業(yè)須具備非常成熟的安全控制體系，制定完善的監(jiān)管程序以防止生產(chǎn)危險的發(fā)生，各國對于該類生產(chǎn)企業(yè)的管理和審批均非常嚴格。
(2)客戶壁壘
需要有穩(wěn)定的下游客戶或者自身配套相關(guān)產(chǎn)業(yè)鏈，反過來，如果下游客戶確定了供應(yīng)商，一般也不愿意輕易更換，所以這就又帶來了一定的客戶壁壘。
(3)資金壁壘與時間成本
MDI的前期資本投入較為巨大，且生產(chǎn)建設(shè)周期通常為2-4年，高昂的時間成本和經(jīng)濟成本進一步提升了MDI行業(yè)的進入壁壘。
傳統(tǒng)的行業(yè)巨頭憑借早期的技術(shù)突破和雄厚的資金實力及時坐擁了MDI生產(chǎn)的核心競爭力，生產(chǎn)技術(shù)、生產(chǎn)安全和資金投入等方面的苛刻要求成為了MDI行業(yè)的護城河。
自從拜耳于1937年開發(fā)出聚氨酯的工業(yè)化技術(shù)以來，當前MDI生產(chǎn)技術(shù)已經(jīng)是第六代，萬華化學(xué)的第七代技術(shù)正在研發(fā)當中。
2、MDI競爭格局：寡頭壟斷，CR5超80%，萬華化學(xué)份額23%居首
經(jīng)歷了全球MDI產(chǎn)能近十年的高速增長期后，2015年起全球MDI行業(yè)步入穩(wěn)定增長期，至今仍維持寡頭壟斷格局，且行業(yè)集中度仍在提升，萬華化學(xué)等廠家仍然希望進一步提升規(guī)模效應(yīng)，將高成本產(chǎn)能擠出局。
截至2019年底，全球MDI年產(chǎn)能為926萬噸，CR5占比高達89%左右。其中萬華化學(xué)產(chǎn)能全球第一，目前擁有MDI年產(chǎn)能210萬噸，占比全球總產(chǎn)能的23%，巴斯夫占比20%、科思創(chuàng)占比18%、亨斯邁占比17%、陶氏化學(xué)占比12%。
根據(jù)全球各大MDI龍頭公司已公布的擴產(chǎn)計劃，預(yù)計到2024年，待擴建和新增產(chǎn)能全部投放后，全球MDI產(chǎn)能將達到1312萬噸，預(yù)計CR5占比仍高達84%左右，MDI行業(yè)仍將繼續(xù)維持寡頭壟斷格局。其中，萬華化學(xué)計劃新增產(chǎn)能160萬噸，到2024年達產(chǎn)的話，市占率將提升至28%。
四、業(yè)績與展望：受益周期底部回暖+成長性弱化周期波動
1、業(yè)績：二季度利潤下滑幅度收窄，乙烯項目年底將投產(chǎn)
根據(jù)2020年中報，萬華化學(xué)營收209億，同比下降2%，扣非業(yè)績24.9億，同比下降50.62%。但是，Q2單季度扣非業(yè)績下滑45.64%，比起Q1下滑的56.04%有所收窄。
主要原因：
受新冠疫情和國際原油價格大幅下跌等影響，主要利潤貢獻的聚氨酯產(chǎn)品量價齊跌，石化系類產(chǎn)品雖然銷量增幅較大，但受油價低迷拖累，產(chǎn)品價格低位，營收增幅不大。
項目建設(shè)方面：
(1)MDI系列
公司計劃2020年下半年繼續(xù)推動萬華福建項目(目前進度5%)，實現(xiàn)華南布局。
根據(jù)萬華化學(xué)的擴產(chǎn)計劃，寧波、煙臺兩個基地的產(chǎn)能可新增產(chǎn)能至260萬噸/年，增幅達40%以上，同時布局福建基地，將新增40萬噸MDI產(chǎn)能、25萬噸TDI產(chǎn)能以及PVC、燒堿等產(chǎn)能，擴產(chǎn)加新增可保證公司聚氨酯每年近10%的增量產(chǎn)能釋放。
(2)石化系列
公司計劃2020年下半年爭取完成煙臺工業(yè)園100萬噸/年乙烯項目的建成投產(chǎn)(當前進度完成63%)，強化公司上游原料自給能力，同時完善石化產(chǎn)業(yè)鏈結(jié)構(gòu)。
(3)精細化學(xué)品及新材料產(chǎn)品
公司計劃2020年下半年繼續(xù)推動四川眉山工業(yè)園的整合及建設(shè)工作。眉山項目一期新推出多款改性PP、改性PC、水性樹脂等功能型新產(chǎn)品，眉山項目二期建設(shè)包括三元正極材料等。眉山基地將在萬華向化工新材料行業(yè)戰(zhàn)略轉(zhuǎn)型的過程中作為重要支撐。未來公司將加速布局下游精細化學(xué)品及新材料相關(guān)領(lǐng)域。
2、未來：周期回暖與成長共舞
(1)受益周期回暖：MDI價格處于近10年底部，有望成復(fù)蘇起點
目前2020年Q2的MDI價格觸及近10年底部區(qū)域，7月底起MDI價格底部回升。近期國內(nèi)外MDI主要廠家密集停產(chǎn)檢修，有利于國內(nèi)MDI價格進一步上行。
8月份主要供應(yīng)商MDI掛牌價開始普漲，萬華化學(xué)也大幅上調(diào)了MDI掛牌價，聚合MDI直銷、分銷以及純MDI價格分別上調(diào)至15500、15500及17000元/噸，較Q2掛牌均價分別上漲9.4%、13.4%及4.1%。受益MDI價格周期性底部反彈，萬華化學(xué)下半年的業(yè)績也將繼續(xù)好轉(zhuǎn)。
(2)成長屬性：由單一的MDI龍頭拓展至綜合性化工巨頭，弱化周期波動的干擾
周期屬性是一把雙刃劍，但是通過對比MDI價格與萬華化學(xué)股價走勢圖可以看出，萬華化學(xué)過去兩年的股價，并未隨著MDI價格下行而走低，反而逆勢新高，也就是說萬華化學(xué)用業(yè)績成長，弱化了周期波動的干擾。
那公司是如何用成長抵御周期波動的?
優(yōu)化收入結(jié)構(gòu)，降低對單一產(chǎn)品的依賴程度，完成由單一的聚氨酯行業(yè)龍頭，到國際化綜合性化工巨頭的蛻變。
在上市之初，萬華化學(xué)的聚氨酯系列產(chǎn)品收入占比超過95%。隨著全球MDI產(chǎn)能的擴大和需求的放緩，MDI逐漸大宗商品化，價格波動增大。公司意識到拓寬產(chǎn)品線、熨平收入和利潤、抵御周期風險的重要性。
為了增強抵御產(chǎn)品價格周期性波動的能力，提升園區(qū)公用工程的利用率和原材料自給率，并進一步優(yōu)化成本，公司尋找新的增長引擎：
第一個成長點是石化系列產(chǎn)品，公司分別于2011年和2017年立項建設(shè)丙烯項目和乙烯項目，前者已于2015年試車投產(chǎn)，后者將于2020年底建設(shè)完成。
第二個成長點是精細化學(xué)品和新材料系列產(chǎn)品，這塊在實現(xiàn)規(guī)模化穩(wěn)定生產(chǎn)之前,一直被歸為其他系列,于2016年正式拆分。
這10年來，萬華化學(xué)一直在擴張產(chǎn)品線。截止到2019年，聚氨酯系列在萬華化學(xué)收入中的占比已經(jīng)不足50%，未來隨著乙烯項目的投產(chǎn)和新材料系列進一步放量，這一占比還將繼續(xù)下降。
五、介入時機
受2020年疫情影響，萬華化學(xué)業(yè)績下滑，但隨著疫情恢復(fù)、MDI行業(yè)周期底部逐漸迎來拐點，我們認為公司對利空有了比較充分的消化，估值相對合理，2021年萬華化學(xué)業(yè)績有望在行業(yè)景氣度回暖的加持下，充分釋放活力。
根據(jù)券商一致性預(yù)測，萬華化學(xué)2020年凈利潤是83億，同比增長18.06%，結(jié)合當前2173億總市值，對應(yīng)萬華化學(xué)2020年P(guān)E為26.2倍。
風險提示：
疫情擴散失控;各主要經(jīng)濟體恢復(fù)速度緩慢;MDI下游行業(yè)需求恢復(fù)不及預(yù)期;公司乙烯項目投產(chǎn)進度不及預(yù)期;低油價低產(chǎn)品價格下的存貨減值
近期工X部發(fā)布《關(guān)于推動5G加快發(fā)展的通知》，提出加快5G網(wǎng)絡(luò)建設(shè)進度，加速5G應(yīng)用模組研發(fā)，支撐工業(yè)生產(chǎn)、可穿戴設(shè)備等泛終端規(guī)模應(yīng)用。意味著今年科技股又要出現(xiàn)很多翻倍牛股。去年的東方通信和今年的誠邁科技，兩只10倍科技大牛股，大家應(yīng)該印象非常深刻。其實A股每年都會有10倍股，2018年方大炭素、2019年東方通信等等。2007-2017年合計出現(xiàn)超300家10倍股，每一年都會有2-3只10倍股。這就意味著2020年大概率會誕生2-3只“東方通信”或者“誠邁科技”，甚至更多。(公-眾-號：竹子顏報)對500多只“10倍股”進行大數(shù)據(jù)回測，尋找到3個共同點：行業(yè)、業(yè)績、市值。通過一周的努力，結(jié)合上述三個大特征，百中選一，做出了這份以科技成長股為主的“10倍潛力股”名單(由于風控，公司名稱以龍頭代稱)名單里的科技成長股可重點關(guān)注，2020年是5G時代爆發(fā)之年，半導(dǎo)體、消費電子、新能源汽車等為代表的科技成長股，都會迎來業(yè)績爆發(fā)，也是必將是牛股的搖籃，關(guān)注(公-眾-號：竹子顏報)后發(fā)送“名單”領(lǐng)取
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