夢百合表面快速增長背后暗藏危機。
中報數(shù)據(jù)顯示，夢百合陷入增收不增利困局。一方面是營業(yè)收入大幅增長61.42%，另一方面是歸母凈利潤大幅下滑94.3%。而且，與同行業(yè)喜臨門一路攀升的股價相比，夢百合股價今年2月以來一路下跌，截至目前跌幅達44%。
是什么原因導致夢百合增收不增利？公司股價一路下滑背后有怎樣的風險？
收購MOR成敗筆
夢百合收入增長和凈利下滑都源于一次收購。
2020年，夢百合以4645.6萬美元收購美國家具綜合零售商MOR FURNITURE FORLESS， INC．（下稱MOR）。MOR成立于1973年，是一家位于美國西海岸的家具零售商，銷售渠道包括門店銷售、折扣店及網(wǎng)絡銷售，其中，門店銷售收入占比超過95%。截至2019年6月末，MOR在美國擁有35家門店以及3家折扣店，總員工超過800人。夢百合意在通過收購實現(xiàn)自有品牌MLILY在MOR家居零售終端的覆蓋，完善公司美國銷售網(wǎng)絡布局。
但從結果來看，收購MOR卻成了夢百合財務數(shù)據(jù)全面惡化的開端。
首先，夢百合近兩年營業(yè)收入快速增長確實是由于MOR并表所致，公司原本業(yè)務的增長并不理想。MOR披露的年營收規(guī)模約在20億元。在MOR并表的2020年，夢百合營業(yè)收入65.3億元。如果剔除MOR的營收，夢百合營收約為45億元，較2019年末的38億元增長不足20%。這一增速相比前幾年有所放緩。
至于夢百合凈利潤大幅下滑的原因，主要在于管理費用和財務費用較高。
今年上半年，夢百合管理費用和財務費用占營業(yè)收入的比值分別為7.95%和3.38%。同行業(yè)的喜臨門同期管理費用和財務費用占比分別為4.07%和0.83%。夢百合比喜臨門兩項費用合計多出6.4個百分點。這也使得今年上半年夢百合的凈利率大幅低于喜臨門，只有0.63%。
夢百合管理費用上升和并購MOR有關。MOR并表之后，夢百合管理費用占營業(yè)收入比值從2019年的5%左右上升至2020年的7%以上。另外，MOR自身盈利能力也較差，管理費用負擔較重。根據(jù)MOR披露的2018年和2019年的數(shù)據(jù)，其管理費用占營業(yè)收入比值在9%以上，遠遠高于夢百合同期水平。因此，合并會惡化夢百合的管理費用占比。
當然，夢百合自身在費用管控方面也存在問題。多年來，夢百合的管理費用占比多數(shù)時候保持在8%以上，遠遠高于喜臨門約4%的管理費用占比。尤其是夢百合收入規(guī)模一直保持較快增長，但規(guī)模效應卻并未出現(xiàn)，管理費用也水漲船高，甚至快過收入增速。今年上半年，夢百合管理費用已經(jīng)達到3.1億元，同比增長76%，更幾乎是2019年同期的3倍。其中，增長最多的主要是職工薪酬和辦公費兩項。
財務費用是吞噬夢百合凈利潤的另一個原因。夢百合財務費用的增長主要從去年開始。2020年財報中，夢百合有一項1.05億元的匯兌損失，占當年財務費用的42%。今年上半年，匯兌損益則為3900萬元。
而且，隨著MOR并表，夢百合還新增了一項財務公司手續(xù)費支出。這筆支出主要是因為MOR的部分客戶與財務公司簽訂商品購買分期付款合同，約定在一定期間內向財務公司歸還在本公司購買商品的貨款。財務公司在簽訂合同之后，一般在2天內一次性與MOR結算全部貨款。而MOR則需要向財務公司支付比例不等的結算手續(xù)費。2020年，這筆財務公司手續(xù)費支出為6940萬元，占當年財務費用的28%。今年上半年，夢百合支付的財務公司手續(xù)費高達4430萬元，占財務費用的33%。未來，該筆費用仍會繼續(xù)存在，這也意味著夢百合在改善財務費用方面空間不大。
夢百合的“國際夢”
夢百合和喜臨門股價走勢差異背后是目標市場的不同。喜臨門深耕國內市場，而夢百合的國際業(yè)務占大部分，國內市場近年才開始布局。
夢百合主要的境外子公司集中在塞爾維亞、西班牙、泰國以及美國等國家。其中，塞爾維亞的子公司直到2019年才實現(xiàn)盈利3104萬元。今年上半年，該公司又虧損3217萬元。目前，夢百合泰國公司是貢獻利潤最多的境外子公司。
值得注意的是，夢百合一直無法突破美國市場。夢百合早在2011年就在美國田納西州投資成立ChinaBedsDirectLLC（下稱CBD）作為公司銷售平臺。直到2018年，CBD營業(yè)收入為8633萬元，凈利潤-47萬元。夢百合表示由于與合作方經(jīng)營理念上存在差異，CBD成立至今尚未形成最初規(guī)劃的銷售規(guī)模。
2018年，夢百合又出資5000萬美元（折合3.5億元）在美國田納西州投資設立HEALTHCAREUSCO．，LTD（以下簡稱恒康美國）作為生產基地。目前，美國的生產基地建設項目已經(jīng)完成第一階段廠房改造、裝修及部分設備安裝，正處于試生產階段。
為打開美國市場，夢百合去年重金收購MOR，然而MOR 卻成了拖累。
MOR當時收購價格對應市盈率為39倍。同行中，曲美家居(9.930, -0.12, -1.19%)（603818.SH）、美克家居(3.480, -0.04, -1.14%)（600337.SH）和顧家家居(67.440, 1.57, 2.38%)（603816.SH）都收購過境外家居資產，市盈率最高為25倍，最低只有1.66倍。顯然，MOR的收購價遠超行業(yè)平均。
此外，MOR被收購的時候就已經(jīng)盈利能力堪憂。MOR被收購時的凈利率只有0.47%，而美國同行業(yè)可比公司的凈利率在3.7%—9.6%。被收購后，MOR盈利能力有所增強，公司今年上半年凈利潤2800萬元，但凈利率只有2.7%。
境外公司較多也存在管理風險。以MOR為例，未來經(jīng)營仍由其原來的管理團隊進行。2020年，MOR的應收賬款中包含915萬元向員工提供的借款，用途為購買公司股份以及購買自有住房。截至2021年6月30日，該筆借款仍有757萬元未結清?？梢姡瑝舭俸暇惩夤竞蛦T工之間有往來借款，這不僅增加了財務風險，同時也加大了審計難度。
夢百合國內業(yè)務布局較晚，今年上半年營收5.47億元，同比增長80%。雖然增速較快，但對整體業(yè)績提振有限。今年上半年，夢百合境內業(yè)務毛利率只有25.4%，而境外業(yè)務同期毛利率為29.7%。數(shù)據(jù)顯示，夢百合境內業(yè)務2020年和2019年中期的毛利率分別為44.1%和50.8%，比較看今年上半年毛利率下降趨勢明顯。這可能和夢百合酒店渠道業(yè)務放量有關。
應收賬款和存貨高企潛藏危機
除了盈利能力下滑，更大的危機也在逼近夢百合。
首要的危機來自于存貨積壓。今年上半年，夢百合的存貨已經(jīng)達到17.99億元，比去年同期的10.59億元增加了70%。2019年時，夢百合的存貨只有7.42億元。
夢百合存貨快速增長，一方面說明公司銷售壓力大增；另一方面可能是為了快速回籠資金，加大折扣力度處理存貨，這會進一步影響其毛利率。
另外，夢百合應收賬款近年來也一路走高。今年上半年，夢百合應收賬款及票據(jù)為12.2億元，同比增長69.4%。MOR以零售客戶為主，應收賬款極少。因此，夢百合應收賬款增加主要來自自身業(yè)務。應收賬款增加了回款周期，也使得壞賬風險增加。
存貨和應收賬款的迅速增加惡化了夢百合現(xiàn)金流情況。
今年上半年，夢百合經(jīng)營活動產生的現(xiàn)金流為凈流出1.85億元。此前多年，夢百合一直處于經(jīng)營活動現(xiàn)金流凈流入狀態(tài)。
MOR被收購時負債率超過80%，資產結構方面也拖了夢百合的后腿。夢百合現(xiàn)在的資產負債率已經(jīng)達到58%，有息負債達到24億元，其中18億元將在一年內到期。同時，夢百合賬面現(xiàn)金只有6億元，無其他流動性強的金融資產?？梢?，夢百合存在約12億元的資金缺口。
今年以來，夢百合的實控人倪張根多次質押公司股權。目前，倪張根質押8500萬股，占所持股份的46.38%。如果夢百合股價繼續(xù)下跌，或仍需要補充質押。
夢百合盈利能力和現(xiàn)金流都出現(xiàn)問題，是“盲目”擴張銷售規(guī)模的代價。
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