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近期，美國商務(wù)部對進(jìn)口自中國的床墊做出反補(bǔ)貼終裁，裁定夢百合及其他中國廠商的補(bǔ)貼率均為97.78%，與此前初裁一致。同時針對塞爾維亞、土耳其及東南亞五國的反傾銷終裁落地，塞爾維亞傾銷率為112.11%，泰國的傾銷率為37.48%-763.28%，其中夢百合泰國的傾銷率為763.28%。
夢百合在泰國、塞爾維亞均有工廠，消息出來兩天后，夢百合放量閃崩，封死跌停板。夢百合創(chuàng)始人倪張根在雪球回應(yīng)稱去年初裁之后已不從塞爾維亞主要出貨了，目前這個消息對夢百合影響不大。爬坡中的美東美西和西班牙工廠的產(chǎn)能已經(jīng)大概率能滿足市場需求。
夢百合股價節(jié)后這一波調(diào)整已從高點回落三成，已回到前一輪上漲前的股價位置，目前的價位能抄底嗎？
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作為雪球上最活躍的上市公司董事長，倪張根個性鮮明，給夢百合這家公司注入了很強(qiáng)的個人印記。之所以進(jìn)入記憶綿行業(yè)，源自2003年倪張根買了一個Tempur的記憶綿枕頭，此時，倪張根與同伴們合伙創(chuàng)業(yè)的設(shè)備公司正準(zhǔn)備散伙，他們的設(shè)備可以用來切割這類枕頭，這個枕頭幫助倪張根做出了回家創(chuàng)業(yè)的決定，并進(jìn)入記憶綿行業(yè)。
“資金、技術(shù)、經(jīng)驗、客戶”全無，被倪張根稱為“奧迪式創(chuàng)業(yè)”，從0起步，隨著記憶綿產(chǎn)品的滲透率不斷提升，夢百合在一個快速增長的行業(yè)里高速成長迭代，為境外記憶綿家居品牌商、家具大賣場MACY'S、LOWE'S、Walmart、Costco、JYSK等知名企業(yè)提供ODM產(chǎn)品，并由ODM轉(zhuǎn)型到OBM，推出自有品牌夢百合，成為國內(nèi)零壓床墊領(lǐng)導(dǎo)品牌，產(chǎn)品主要有記憶綿床墊、記憶綿枕頭、電動床、沙發(fā)，由于ODM的主要客戶產(chǎn)品在國內(nèi)滲透率低，夢百合的OBM業(yè)務(wù)與ODM業(yè)務(wù)并不沖突。
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記憶綿材料表面柔和，具有特殊的黏彈特性，與人體接觸面積相對較大，能顯著分解壓力。有臨床研究表面，記憶綿床墊可以有效提升使用者深入睡眠的時間，延長深度睡眠時間23.3%。
記憶綿最早由NASA研發(fā)應(yīng)用于航天領(lǐng)域，1995年記憶綿材料專利保護(hù)到期，才逐步推廣商用。美國記憶綿家居行業(yè)滲透率2000年后提升速度加快，尤其是2014年Casper提出“盒裝床墊”的概念以來，電商床墊市場蓬勃發(fā)展，記憶綿床墊在美國的滲透率顯著提升。由于記憶綿床墊相比傳統(tǒng)床墊更易于壓縮，運(yùn)輸方便，節(jié)省庫存空間，更適合線上銷售，電商渠道加速記憶綿床墊在美國市場的普及，2017年記憶綿床墊在美國的滲透率提升至40%。
夢百合乘著記憶綿行業(yè)快速發(fā)展的東風(fēng)，2011-2019年公司營業(yè)收入由6.74億元增長至38.32億元，復(fù)合增長率達(dá)24.26%，歸母凈利潤由0.8億增長至3.74億元，復(fù)合增長率達(dá)21.74%。
同期中國對美床墊出口也快速增加，從2013年的2.41億美元增長至2018年的9.33億美元，復(fù)合增速高達(dá)32.74%。中國高性價比的進(jìn)口床墊沖擊了美國市場，傳統(tǒng)家具零售商和美國本土床墊制造企業(yè)利益受損。2018年9月，美國上市公司禮恩派聯(lián)合Elite、Serta 和Sealy對我國的床墊行業(yè)發(fā)起反傾銷訴訟。
美國對中國床墊的反傾銷使得中國床墊企業(yè)無法直接從國內(nèi)出口床墊到美國，大部分的中國床墊企業(yè)退出美國市場，推動出口集中度提升，并向夢百合、顧家家居、喜臨門等在海外有工廠布局的公司集中。
公司2016年起開始加大海外生產(chǎn)布局，前瞻性布局全球化產(chǎn)能建設(shè)。目前公司在泰國、塞爾維亞、西班牙以及美國都有工廠。國內(nèi)同行顧家家居、喜臨門等多在東南亞設(shè)廠，最近美國新一輪的反傾銷，由于東南亞也被反傾銷終裁，夢百合短期受影響，長期來看，在西班牙、美國均有產(chǎn)能布局的夢百合長期將受益。
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夢百合早在2008年就開始往OBM轉(zhuǎn)型，推出Mlily夢百合這個自有品牌，2017年更是將公司名稱由恒康家居更改為夢百合。早期國內(nèi)對記憶綿床墊接受度還不高，夢百合在國內(nèi)市場推廣并不成功，轉(zhuǎn)而嘗試在國外開店，2011年以批發(fā)的業(yè)務(wù)形式在美國市場試水，在目標(biāo)市場選擇授權(quán)經(jīng)銷商負(fù)責(zé)各區(qū)域內(nèi)的品牌推廣和銷售，目前已經(jīng)覆蓋美國、日本、英國、愛爾蘭、澳大利亞和新西蘭多個國家。
2017年，公司收購西班牙著名床墊零售商思夢，美國MOR兩家本土優(yōu)質(zhì)家具零售商，并取得德國家具零售商MC的合作整合供應(yīng)鏈，進(jìn)一步提升夢百合自主品牌Mlily在歐美家具零售市場的銷售額及品牌影響力。從收購后的業(yè)績表現(xiàn)來看，收購公司的整合還算成功。
內(nèi)銷方面，夢百合2012年獨創(chuàng)酒店合作渠道，與華住集團(tuán)、亞朵集團(tuán)等酒店公司推出酒店“零壓房“模式，公司免費向酒店提供零壓床墊和零壓枕頭，零壓房相對于普通房間有30-50左右的溢價，夢百合與酒店對半分成。
夢百合與酒店的“零壓房“合作模式可謂雙贏，酒店無需新增資金和運(yùn)營費用投入，享受加價部分的分成收益，客人體驗后購買0壓產(chǎn)品，酒店繼續(xù)享受該客人的收益分紅，酒店全程零投入零風(fēng)險。夢百合通過低成本的投入借助酒店廣泛的渠道進(jìn)行產(chǎn)品的推廣和銷售，也對消費者進(jìn)行了市場教育。
公司由于從代工業(yè)務(wù)起家，在渠道建設(shè)和營銷方面的經(jīng)驗相對缺乏，2008年開始在國內(nèi)拓展銷售渠道，2018年末國內(nèi)門店數(shù)量239家，遠(yuǎn)遠(yuǎn)落后于喜臨門、顧家家居的門店數(shù)量。
2018年公司聘請渠道管理經(jīng)驗豐富、曾任羅萊生活董事長助理的王震先生為執(zhí)行副總裁，負(fù)責(zé)內(nèi)銷業(yè)務(wù)，并布局“千店計劃“，門店數(shù)量從2019年進(jìn)入高速擴(kuò)張期。
同時，公司與索菲亞建立合作代銷關(guān)系，雙方承諾資源共享渠道獨家，索菲亞在國內(nèi)2000 多家門店全部使用夢百合品牌的記憶綿床墊，客戶可以直接在索菲亞門店購買夢百合床墊枕頭等產(chǎn)品；并于2017 年攜手國內(nèi)家居行業(yè)居然之家和索菲亞共同打造國內(nèi)首個“零壓戰(zhàn)略聯(lián)盟”，獲得了居然之家167 家商場的優(yōu)先進(jìn)駐權(quán)。
品牌營銷方面，2018年夢百合找到華與華作為戰(zhàn)略營銷品牌整體顧問，打造“0壓戰(zhàn)略“和”夢百合0壓床墊開創(chuàng)者“品牌定義，提升品牌形象，升級門店視覺系統(tǒng)。加深消費者對品牌的印象，強(qiáng)調(diào)零壓概念，樹立高端、具有科技感的品牌形象；內(nèi)部裝修與陳設(shè)更明亮、打造簡約現(xiàn)代、具有科技感的展示空間。
在門店數(shù)量快速增長，品牌建設(shè)大力推進(jìn)的情況下，夢百合的內(nèi)銷收入快速提升，由2011年的0.29億增長至2019年的7.04億元，年復(fù)合增長率48.99%，內(nèi)銷收入占比由4.39%提升至18.57%。來自終端門店的銷售收入，由2018年的1.01億上升至2019年的3.73億元，增長率高達(dá)269.30%。
2019年末，夢百合國內(nèi)門店數(shù)量為646家，而喜臨門、顧家家居的門店數(shù)量為2168、6486家。對于床墊的終端銷售，線下門店才是主戰(zhàn)場，與其他床墊品牌相比，夢百合進(jìn)入國內(nèi)市場較晚，門店數(shù)量遠(yuǎn)遠(yuǎn)小于同業(yè)公司。目前記憶綿床墊市場國內(nèi)處于成長期，記憶綿床墊市場國內(nèi)滲透率低，17年美國記憶綿床墊滲透率40%，國內(nèi)僅10%左右。
隨著公司三年千店計劃的推進(jìn)，可以預(yù)期未來幾年夢百合內(nèi)銷業(yè)務(wù)增長的確定性很大。同時相較于其他傳統(tǒng)床墊廠商，記憶綿床墊可以壓縮裝進(jìn)盒子里，具備線上銷售的優(yōu)勢，2019年之前，夢百合線上的銷售收入一直高于門店的銷售收入。
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夢百合2017年正式開始投產(chǎn)電動床，電動床與床墊產(chǎn)品協(xié)同效應(yīng)很強(qiáng)，公司由床墊延伸至電動床也很自然順暢。
近年來公司電動床的銷售快速增長。2017、2018、2019年公司電動床實現(xiàn)收入1.36、2.32、4.02億，毛利率也穩(wěn)步上升，分別為28.68%、30.13%、35.16%。2020年上半年電動床銷售收入2.6億元，同比增長99.2%。
公司電動床銷售目前主要集中在國外，美國作為最大的電動床消費市場，2018年銷售量達(dá)324萬張，同比增長53%，滲透率達(dá)14%，滲透率仍在逐步上升階段。電動床正成為公司業(yè)績新的增長點。
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公司近幾年加速開拓國內(nèi)外市場，資本支出規(guī)模逐年增長，固定資產(chǎn)大幅增加。公司的短期借款也逐年增長，資產(chǎn)負(fù)債率由2017年的 33.08%增長至2020年Q3的54.68%。營收增長與固定資產(chǎn)規(guī)模增長較為一致，固定資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率比較穩(wěn)定，且固定資產(chǎn)占比也比較穩(wěn)定。
同業(yè)對比，毛利率方面，夢百合逐漸超過了喜臨門、顧家家居，由于之前夢百合ODM業(yè)務(wù)占比較高，隨著OBM業(yè)務(wù)占比提高以及產(chǎn)能規(guī)模提升帶來的單位成本降低使得毛利率提升較多。
期間費用率來看，夢百合也是逐漸超過了兩者。也是因為之前幾乎都是ODM業(yè)務(wù)，不需要太多營銷費用，隨著自有品牌的市場推廣，期間費用率自然上升。
凈資產(chǎn)收益率方面，顧家家居表現(xiàn)更穩(wěn)定，且三者中最高，但夢百合近幾年在逐年提升。
結(jié)語
夢百合的國內(nèi)業(yè)務(wù)已過拐點，已經(jīng)走完了從0到1的路，未來是1到N的過程，成長確定性強(qiáng)。產(chǎn)品的滲透率提升階段，隨著終端門店數(shù)量的擴(kuò)張，未來業(yè)績將維持快速成長。這種故事我們已在早期國內(nèi)的運(yùn)動服飾及廚電等行業(yè)都已看到過，相關(guān)公司的股價在那一階段也走出長牛行情。
但夢百合ODM業(yè)務(wù)占比仍非常高，且是夢百合的基石業(yè)務(wù)。這塊業(yè)務(wù)短期除了受美國反傾銷影響外，也會受原材料的價格波動影響。記憶綿床墊的主要原材料為聚醚、MDI、TDI，三者合計占到原材料成本的40%~50%。2017年MDI、TDI 價格上升周期， 公司毛利率、ROE受影響下滑較大。隨著公司全球化產(chǎn)能布局，原材料采購更加靈活化，海外工廠可以通過采購價格相對穩(wěn)定的外盤原材料，規(guī)避國內(nèi)原材料價格波動風(fēng)險。2020年聚醚、MDI、TDI的上漲，對公司業(yè)績的影響已相對較小。
由于夢百合大部分銷售收入來自海外，近兩年也在海外頻繁收購建廠，海外的業(yè)績短期很難預(yù)測，不確定較高，這也是夢百合股價反復(fù)振蕩的原因。
目前夢百合的估值在27倍左右，低于顧家家居、喜臨門、敏華控股等軟體家居龍頭，考慮公司的成長性優(yōu)于同行，估值已較為合理，但仍待股價止跌企穩(wěn)。END
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