顧家家居一路“買買買”、并購多家公司后引發(fā)的資金緊張、商譽高懸等問題，將會通過自身利潤增長得以緩解，還是成為潘多拉魔盒引發(fā)系列經(jīng)營危機?
“飲鴆止渴”還是“力挽狂瀾”?
未來幾年，顧家家居股份有限公司(下稱顧家家居、股票代碼603816)可能都難以逃開這道選擇題。
2018年連續(xù)大手筆并購布局海外市場和新品類，以及投建新廠擴產(chǎn)能——顧家家居一年投資30億元的大擴張畫風讓該公司營收取得增長的同時，凈利率、毛利率雙雙下降，費用率、應(yīng)收賬款大幅上漲。
多項財務(wù)指標的變化都標注出顧家家居當下資金狀況緊張，整合發(fā)展并不輕松，且并購形成的高額商譽亦在不斷提醒顧家家居不能踏錯一步，不然引發(fā)的可能是系列經(jīng)營危機。
《投資時報》研究員注意到，新近披露的中報里多項數(shù)據(jù)透露出的經(jīng)營潛在風險，已經(jīng)引發(fā)監(jiān)管部門關(guān)注。8月30日，上交所下發(fā)中報問詢函，要求顧家家居補充披露排除并購影響的2019年半年度關(guān)鍵經(jīng)營數(shù)據(jù)及其同比變化，以及是否存在商譽減值的風險，并就目前的發(fā)展模式及其可持續(xù)性充分提示風險。
《投資時報》研究員梳理業(yè)績報告后了解到，顧家家居2018年實現(xiàn)營收91.72億元，同比增長37.61%;凈利潤9.89億元，同比增長20.29%;扣非后凈利潤8.18億元，同比增長34.05%;毛利率36.37%，較上年降低0.89個百分點;凈利率為10.97%，較上年降低1.50個百分點。
今年中報顯示，上半年實現(xiàn)50.10億元，同比增長23.74%;凈利潤5.59億元，同比增長15.79%;扣非后凈利潤4.32億元，同比增長9.99%;毛利率35.64%，較上年降低0.34個百分點;凈利率為11.64%，較上年降低0.79個百分點。
分析上述數(shù)據(jù)可以看出，顧家家居營收凈利的增速今年大幅收窄，毛利率、凈利率也繼續(xù)下降，增長乏力跡象愈加明顯。
發(fā)展模式及可持續(xù)性受質(zhì)疑
2018年顧家家居的畫風無疑是大并購、大擴張，共計花去30多億元，顯然，該公司冀望通過收購和擴大產(chǎn)能來刺激發(fā)展速度。
《投資時報》研究員根據(jù)2018年報不完全統(tǒng)計的結(jié)果顯示，顧家家居2018年共計花費了27.53億元的資金用于并購。
具體而言，2018年2月和4月，分別通過兩只股權(quán)投資基金間接投資居然之家，出資合計5.98億元，間接持有居然之家1.65%的股權(quán);3月，以7700萬澳元(折合人民幣3.7億元)參股澳洲家具品牌Nick
Scali，獲得13.64%的股權(quán);3月31日，0.36億元取得班爾奇家居60%股權(quán);5月31日，以4156.5萬歐元(折合人民幣3.12億元)收購德國軟體家居品牌公司Rolf
Benz AG99.92%股權(quán);6月30日，2.01億元全資收購優(yōu)先家居。
進入下半年，步伐依舊。7月31日，以6500萬歐元，折合人民幣5.09億元的對價獲得納圖茲貿(mào)易(上海)51%股權(quán);9月1日，2.52億元收購顧家寢具25%股權(quán);10月30日，0.51億元拿到卡文家居51%股權(quán);11月30日，出資4.24億元收購璽堡家居51%的股權(quán)。
值得注意的是，這些并購在2018年帶給顧家家居的利潤貢獻有限。其中，優(yōu)先家居、璽堡家居、納圖茲分別貢獻利潤3594.95萬元、768.24萬元、783.66萬元;Rolf
Benz
AG、班爾奇家居、卡文家居均為負貢獻，分別虧損1198.10萬元、1933.23萬元、17.22萬元。這從一個側(cè)面反映出，整合這些并購企業(yè)的難度和挑戰(zhàn)均頗大。
此外，2018年顧家家居在擴建產(chǎn)能方面也不乏大手筆投資。
2018年初，顧家家居公告稱擬投資不超過15.1億元，在黃岡新建年產(chǎn)60萬標準套軟體及400萬方定制家居產(chǎn)品項目。目前該項目已近完工，預(yù)計2019年底前竣工并投產(chǎn)。隨后，2018年3月，顧家家居發(fā)行可轉(zhuǎn)債，計劃募資10億元，在嘉興新建年產(chǎn)80萬標準套軟體家具項目。該項目總投資13.8億元，預(yù)計2021年前達產(chǎn)。
簡單加總計算可以看出，顧家家居2018 年對外并購和自身擴大產(chǎn)能的投資金額超過30 億元，業(yè)務(wù)擴張較快。
與此同時，該公司有息負債增長一樣迅猛，2018年資產(chǎn)負債率從2017年的38.63%升至52.28%，2019年6月底為49.23%，依舊維持高位。相比而言，2019年中的同行業(yè)公司歐派家居、志邦家居、中源家居、索菲亞的資產(chǎn)負債率，分別為36.72%、34.51%、33.15%、33.10%。
數(shù)據(jù)還顯示，顧家家居上半年財務(wù)費用同比增長501%至0.54 億元。
此外，由于2018
年收購多家公司，并將其納入合并報表范圍，對財務(wù)信息產(chǎn)生了較大影響。為便于投資者了解顧家家居經(jīng)營情況的真實變化趨勢，《投資時報》研究員注意到，上交所要求該公司補充披露排除并購影響的2019年半年度關(guān)鍵經(jīng)營數(shù)據(jù)及其同比變化，包括但不限于營業(yè)收入、歸母凈利潤、經(jīng)營活動現(xiàn)金流凈額、銷售費用、管理費用、研發(fā)費用、應(yīng)收票據(jù)及應(yīng)收賬款、存貨等，同比變化較大的需說明原因。
是否存在商譽減值風險?
顧家家居2018年報數(shù)據(jù)顯示，2018年，投資納圖茲、璽堡家居、優(yōu)先家居、RolfBenzAG、班爾奇家居、卡文家居分別形成商譽3.61億元、2.45億元、1.03億元、0.54億元、0.30億元、0.40億元，合計為8.33
億元商譽。值得一提的是，2018年、2019年上半年，顧家家居未進行任何的商譽減值計提，截止2019年6月底，顧家家居商譽數(shù)據(jù)維持為8.33億元。
上述形成商譽的收購標的在2019 年上半年的業(yè)績、整合管理進展如何?是否存在商譽減值的風險?
此外，《投資時報》研究員還從中報了解到，截止2019年6月底，顧家家居持有“以公允價值計量且其變動計入當期損益的金融資產(chǎn)”9.88
億元，其中包括北方國際信托發(fā)行的債券投資集合資金信托計劃合計3.1 億元和四川信托發(fā)行的長江證券鑫享1號債券投資集合資金信托計劃3.6 億元。
與此對應(yīng)的是，今年6月底，顧家家居貨幣資金為17.92億元，這兩個信托計劃的資金分別占貨幣資金的17.30%、20.09%，比重如此之高，亦引來重點問詢。
上述信托計劃的資金投向及最終資金使用方在哪?最終資金使用方是否與公司及控股股東、實際控制人等關(guān)聯(lián)方存在關(guān)聯(lián)關(guān)系或相關(guān)安排?諸如此類，均系市場關(guān)注焦點。
引人關(guān)注的是，顧家家居上半年信息技術(shù)服務(wù)的數(shù)據(jù)波動亦較大。中報顯示，上半年，顧家家居提供信息技術(shù)服務(wù)取得營業(yè)收入1.31
億元，同比減少38.38%，毛利率64.45%，同比減少16.53 個百分點，業(yè)績波動較大。
另外，在政府補助收入的可持續(xù)性方面，顧家家居也讓市場各方極為留意。中報數(shù)據(jù)顯示，上半年顧家家居計入當期損益的政府補助為1.59
億元，同比增長83%，占凈利潤的28%，超過同行業(yè)公司平均水平。
增長乏力跡象愈加明顯
《投資時報》研究員注意到，將去年和今年的營收分季度來看，去年一到四季度分別同比增長34.22%、26.90%、34.95%、52.91%，并購帶來營收增加效應(yīng)明顯，但今年一、二季度營收分別同比增長32.79%、16.10%，二季度為近兩年的最低數(shù)值。
這一串數(shù)據(jù)意味著，顧家家居今年的營收增速明顯下降。如果除去去年收購多家公司的并表影響，顧家家居內(nèi)生增長可能所剩無幾。中泰證券預(yù)計剔除并表影響后，顧家家居上半年營收內(nèi)生增長應(yīng)在10%以內(nèi)。
增長乏力還體現(xiàn)在毛利率、凈利率以及費用率方面。
上半年，顧家家居毛利率35.64%，下降0.34個百分點;凈利率11.64%，下降0.79個百分點;同期，費用率同比上升1.35個百分點至23.68%，管理費用與財務(wù)費用受并表影響增長較快。
在業(yè)內(nèi)分析人士看來，凈利率和毛利率都處于下降狀態(tài)，費用卻在上漲，顯示出顧家家居在營收凈利保持增長的數(shù)據(jù)背后，并不輕松。
還值得關(guān)注的是，去年始，顧家家居借款大幅增加。其中，2018年底短期借款余額由上年的0.31億元增加為1.2億元，2019年6月底短期借款進一步大幅增加為3.85億元;長期借款2018年直接由零新增至10.67億元，今年年中，維持在9.51億元高位。
相比而言，顧家家居經(jīng)營活動產(chǎn)生的現(xiàn)金流量凈額在一路減少。2018年底為10.09億元，較去年同期減少1.26億元，今年6月底僅為6.96億元，銳減3.13億元。營收及凈利保持增長的背景下，現(xiàn)金流大幅減少，其盈利質(zhì)量較前幾年有所下降。
上述分析人士向《投資時報》研究員指出，通過不斷并購撬動更大市場份額，看似一條發(fā)展“捷徑”，但風險也隨之而來，比如高額商譽減值潛存、經(jīng)營現(xiàn)金流銳減、財務(wù)壓力繼續(xù)加大、各項費用提升等。在他看來，當下，顧家家居只有經(jīng)營好并購品牌、發(fā)揮出協(xié)同效應(yīng)，通過有質(zhì)量的增長，將頗為激進的并購帶來的風險平穩(wěn)消減。
并購標的業(yè)績變臉引發(fā)整個公司的經(jīng)營危機，這在A股市場已屢見不鮮。顧家家居是否能成功渡過危機時刻?
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